2015年全球市場什么最火？美元！君不見，非美貨幣競相折戟，大宗商品血流成河。在美國經濟基本面向好、美聯儲加息、全球央行貨幣政策分化3大因素推動下，2015年美元對其他主要貨幣匯率持續上漲，衡量美元對其他6種主要貨幣匯率的美元指數全年上漲逾9%。一時間，做多美元成為了全球金融市場最為熱門的交易。
在新的一年到來之際，金匯財經將與您一同回顧2015年美元的那些高光時刻，同時梳理美元牛市背后的市場邏輯。當然，對于投資者而言，在這辭舊迎新、繼往開來的嶄新時刻，或許也已可以提前思考，美元在即將開啟的2016年交易中，又將何去何從？是將繼續開創牛市的新篇章，還是將受制于過往美聯儲加息必跌的魔咒呢？
【都說美元牛，美元究竟如何牛？】
☆縱向對比：美元延續第三輪牛市周期
在法語中，有一個單詞Déjà Vu，中文翻譯為“既視現象”，也叫“海馬效應”，指未曾經歷過的事情和場景，仿佛在某時某刻經歷過，由此而生的似曾相識之感。歷史從來不會簡單地重復，但類似的事件又常會帶來相似的市場結果，往往讓人又愛又恨。而如今，美元似乎也正處在類似的漩渦之中。
毫無疑問，今年又是一個美元年。然而，你知道今年美元的強勁升勢在歷史長河中的地位嗎？如果無法理清這一點，那么你或許很容易陷入“盲人摸象”的境地中。其實，從歷史走勢看，今年的美元升勢可以說并不意外也不特別，但它的意義卻并不會因此而被抹滅——因為美元今年的升勢證明著，美元當前依然處在長周期的第三輪大牛市之中。
從歷史回顧看，布雷頓森林體系解體以來，各國貨幣兌美元的匯率開始浮動，回顧過去40年，美元指數有很強的周期性，大約15年一個周期，其中大致10年為弱周期(熊市)，5年為強周期(牛市)。
第一輪周期是1971-1985年，包括1971-1981年的弱周期和1981-1985年的強周期。1971-1981年的弱周期中，布雷頓森林體系崩潰后，主要貨幣兌美元匯率大幅波動，同時美國經濟陷入滯脹，美聯儲的寬松政策導致美元貶值。1981-1985年的強周期中，第二次石油危機爆發后，主要發達國家先后陷入經濟危機，美國采取了松財政、緊金融的政策。受益于該政策，美國經濟開始高速增長，增速高于西歐國家，增強了國際社會對美元的信心。雖然日本經濟受第二次石油危機沖擊較小，但是日本國內儲蓄過剩、利率較低，因此資金流向美國，導致美元對包括日元在內的主要貨幣升值，達到歷史最高點，形成第一次美元牛市。
第二輪周期是1985-2000年前后，包括1985-1995年的弱周期和1995-2001年的強周期。1985-1995年的弱周期中，由于美元升值導致美國出口競爭力下降，外貿赤字擴大，美國希望通過美元貶值來加強出口競爭力，降低貿易赤字。1985年，美國、日本、聯邦德國、法國和英國達成“廣場協議”，聯合干預外匯市場，在國際外匯市場大量拋售美元，繼而形成市場投資者的拋售狂潮，導致美元持續大幅度貶值，美元指數開始從最高點急速下降。1995-2001年的強周期中，1995年美國開始了持續時間最長的經濟增長，同時利率大幅上升并保持高位，帶來大規模資本流入，美元強勢上升，達到歷史次高點，形成第二次美元牛市。
第三輪周期從2001年開始，已經走過了10年的弱周期。由于網絡泡沫破裂導致經濟衰退，美聯儲在2001年采取了力度空前的防通縮政策，連續11次調降利率。同時，2002年歐元正式取代馬克、法郎后，市場對歐元的信心大增，各國央行和私人部門調整資產結構，部分美元儲備轉為歐元。
而很顯然，在經歷了最新一輪的弱周期后，美元自2011年以來便持續處在了新一輪的牛市行情之中。而近兩年美元升勢的愈發強勁，無疑證明了這第三輪的美元牛市行情正逐步進入高潮！
德意志銀行的宏觀策略師艾倫·拉斯金(Alan Ruskin)和喬治·薩拉沃羅斯(George Saravelos)甚至認為，美元的牛市到現在僅完成了三分之二，他們認為美元牛市距離觸及下一個周期性高點還有一段路要走。兩人之所以認為的理由如下：
自布雷頓森林體系(Bretton Woods)被廢除以來，美元匯率的下跌周期一直都會續了9到10年時間，隨后則是6到7年的上漲周期。在此前的周期里，美元的貿易加權匯率指數基本上都會追回此前的任何周期跌幅，在1978-1985年和1995-2002年的上升周期里分別上升了53%和33%。在上一次下跌周期中，美元的貿易加權匯率指數下跌了28%。預計，美元匯率最少也將完全追回這個跌幅，這意味著其貿易加權匯率指數將進一步上升10%。另外，美元的上升周期也很可能已經略微超過了三分之二的路程，因此美元的上漲走勢也很有可能會以較慢的速度到來。
☆橫向對比：美元“東出函谷，一掃六合”
看完了縱向對比，我們再來看橫向對比。在金融市場上，一國貨幣的強與弱無疑將取決于其與其他貨幣的直接PK。而在今年，隨著美聯儲開啟近十年來首個加息周期，美元在2015年跑贏了全部16種主要對手貨幣，風光一時無二！
猶記得在數月前，我們曾介紹過，當前的全球匯市和央行貨幣政策格局，像極了2000多年前的中國戰國局勢。美聯儲官員的鷹派言論和強勁的非農數據，共同鑄就了美元一如強秦般的虎狼之師。隨著英美加息“連橫”的土崩瓦解，市場呈現出了美聯儲加息VS各國央行寬松“合縱”的局面。昔日的秦齊楚燕趙魏韓，一如當今的美歐日鎊澳紐加。
而其實，如果我們結合今年的市況展開來看，或許更能發現其中的異曲同工之處！
先來看澳元紐元和加元三大商品貨幣，在戰國圖上我們對應的是趙魏韓三國。這一方面顯示出這三大貨幣分屬同宗的特性(同屬商品貨幣&“三家分晉”典故)，另一方面也昭示著這三國貨幣受美元的荼毒最深。
在今年，這三大貨幣兌美元的跌幅普遍達到10%以上，加元更是一舉刷新了13年的低位，如此低迷的表現甚至令過往最青睞買入這幾大貨幣的套系交易在今年血本無歸。毫無疑問，今年大宗商品市場的血崩是造成這幾類商品貨幣走低的最根本原因。根據華爾街日報的文章，廣泛衡量多種大宗商品價格的指標彭博大宗商品指數今年跌幅超過26%。該指數可能連續第五年走低，并創2008年以來最差年度表現。誠可謂皮之不存，毛將焉附！
而在歐系貨幣方面，作為曾有過“日不落帝國”輝煌而全球儲備的英鎊，則或許與周天子同為姬姓的老牌諸侯國燕國類似。英鎊兌美元2015全年下跌了5.43%。在今年年初，英國央行曾與美聯儲一樣被視為最有可能提前加息的央行，不過當時過境遷之后，美聯儲加息已正式啟動，英國央行卻還遙遙無期。除了貨幣政策外，今年四季度最為困擾英鎊的，或許當屬英國退歐擔憂的持續加劇，該國明年下半年將正式就此舉行全民公投。可以說，重大的政治風險壓制英鎊，猶為當年的“子之之亂”荼毒燕國。
另一歐系貨幣歐元的前景則更不及英鎊。在戰國圖中，我們以與秦國相距最遠的齊國喻之，直接折射出歐洲央行與美聯儲間的貨幣政策分歧之大！2015年的12月必將在全球金融史上留下深刻印記。月初，歐洲央行宣布進一步下調已處于負值的存款利率，同時延長政府債券購買計劃的期限。月中，美聯儲宣布上調聯邦基金利率25個基點，啟動十年來的首次加息，終結了長達84個月的零利率周期。而歐元兌美元今年逾10%的巨大跌幅，禍由何來顯然已一目了然！
最后，我們顯然將把日元擺上楚國的位置。縱觀整個戰國史，楚國的硬實力在多數時間僅次于秦國，而在今年日元也跑贏多數非美貨幣，榮膺G10貨幣的榜眼位置。俗話說，“楚雖三戶亡秦必楚”。考慮到日本央行未來進一步擴大寬松的空間也已有限，不少投行目前更是視日元為明年美元的最大勁敵。摩根大通12月就最新預期美元兌日元明年將跌至100一線，與分析師一致認為明年美元兌日元將升至125的預測相左。日本央行避免進一步放寬貨幣政策的決定、日本經常賬戶盈余的大幅改善以及日元被顯著低估,都可能在抑制日元進一步走軟方面發揮重要作用。
【強勢美元背后的最大推手——美聯儲率先步入緊縮陣營】
“打鐵還需自身硬”，在回顧了美元牛市縱向和橫向的對比后，我們或許可以總結出一個論斷——雖然年內足以提振美元的風險事件五花八門，更真正最為重要的推手，還當屬美聯儲率先步入緊縮陣營這一條！
美聯儲12月宣布上調聯邦基金利率25個基點，啟動十年來的首次加息，終結了長達84個月的零利率周期。而更為關鍵的是，美歐貨幣政策在幾乎同一時點分道揚鑣，上次出現這種情形還要追溯到上世紀九十年代初。彼時，為維持良好的通脹趨勢，美聯儲在時任主席格林斯潘主導下將聯邦基金目標利率從3%上調到3.5%，而主導歐洲利率水平的德國聯邦銀行將基準利率從5%降至4.5%，以刺激經濟增長。
動態演示回顧美聯儲零利率的那些歲月：
貨幣政策分化實際上反映出主要經濟體經濟復蘇、通脹以及債務/杠桿周期不同步的現狀。美國去杠桿基本完成、經濟穩步復蘇、失業率降至金融危機前的水平、通脹預期良好；歐洲去杠桿尚未完成、經濟仍在觸底企穩的過程中、通縮風險猶存，仍需寬松政策保駕護航；新興市場杠桿自2008年以來不降反升、經濟和通脹都面臨下行壓力，寬松在所難免。
反映美聯儲決策層預期的“點陣圖”顯示，聯邦公開市場委員會委員對明年底聯邦基金目標利率預期中位數為1.4%，隱含四次加息空間，對2017年底利率水平預期中位數為2.4%，對長期利率水平預期為3.5%。
分析人士認為，美元強勢的最大支撐因素來自于一枝獨秀的美國經濟。在歐洲經濟表現疲軟，新興經濟體增速下滑的情況下，美國經濟仍保持穩健增長，使投資者對美國資產信心增強，國際資本加速流入美國市場，美元需求增加。長遠來看，隨著美國經濟上行和加息日程的確定，美元還有很大的升值空間。
而隨著美聯儲加息的到來，做多美元也一舉成為了市場最為擁擠的交易。美銀美林12月的調查顯示，有53%的基金經理稱，做多美元是當前最擁擠的交易，這個比例較上月的30%多一點大幅上揚。排名第二的“最擁擠”交易是做空大宗商品，只有16%的基金經理認為這是當前最擁擠的交易。
下圖為美銀美林的調查，列舉了有多少比例的基金經理認為某項交易是“最擁擠的交易”。深藍線為截至12月15日的調查，淺藍線為截至11月15日的調查。
【一將成名萬古枯——美元牛市恐令危機滋生】
作為全球資產配置的風向標，美元指數走強意味著全球資產更多地流向美國。不過，俗話說“一將成名萬古枯”，美元牛市的背后，其風險顯然也不容小覷。細心的投資者可能會發現，自20世紀70年代初以來，美元指數較大的下跌或上漲周期都伴隨著全球金融市場大規模動蕩。而如今，美元指數很明顯又處在新一輪上升周期，只是這一輪升值會持續多長時間、會升值多少尚待時間檢驗。當美元大幅升值之時，我們需要想到的是，新一輪危機是否就要來了？
分析人士指出，美元指數攀升的趨勢有利于推升美國各類資產的價格，因此對股市債市都有正面影響，但黃金、大宗商品等將受到打壓。此外一系列正面經濟數據在推升美元的同時，也可能加速美聯儲加息的步伐，市場對收緊流動性的預期又會反過來打擊股市，提高債券收益率。
若美國加息勢必會造成新興市場一定動蕩。08年金融危機起源于發達國家，美國、歐洲、日本相繼推出QE政策，資產收益率迅速下降。市場上過剩的流動性大量流入新興市場。根據我們對8個主要新興經濟體的統計，09-13年間流入新興市場的資本高達1.58萬億美元，僅流入中國的就高達8600億美元。
根據之前對歷史經驗的總結，美聯儲降息向全球市場提供流動性，而加息意味著從全球回收流動性。而前幾年新興市場資本凈流入那么多，加息勢必會帶來新興市場出現一些動蕩。2014年美聯儲加息預期產生后，8個新興經濟體已經出現資本凈流出。
俄羅斯、馬來西亞、阿根廷、智利、印尼、巴西等國債務風險值得警惕。從歷次美國加息的情況看，受影響最嚴重的往往是外債高、外儲少的經濟體，且前期吸入國際資本越多，加息時承受資本外流的壓力就越大。當前從外債余額占外匯儲備的比重看，馬來西亞、阿根廷、智利、印尼、俄羅斯等國均在100%以上，其中俄羅斯受到經濟制裁，融資途徑有限，未來會面臨更大的沖擊，值得高度警惕。
有分析就認為，金磚國家這個世界上最大的新興市場眼下正在遭遇困境。俄羅斯和巴西已經陷入了蕭條，而中國這個長期以來作為世界的增長引擎也出現了自1990年以來的最低經濟增速。高盛的資產管理部關閉了其旗下一支投資巴西，俄羅斯，印度和中國的基金，該基金自2010年升到最高峰后到如今凈值已經損失了88%。
同時安碩摩根大通新興市場債券指數同樣處在2011年以來的低位。
路透新聞社之前的調查顯示，新興市場貨幣想在2016年大逆轉的機會仍然渺茫，許多新興國家仍苦于經濟衰退與政治動蕩。但若美聯儲如其所承諾的僅將緩慢加息，新興貨幣明年將可平靜許多。
匯豐新興市場分析師Murat Toprak認為，總的來說，我們預估新興貨幣仍將走疲，但相比2015年，下跌程度可能較有限。主要理由為我們預計美元這波多頭正接近尾聲，我們認為美聯儲在2016年不會如很多人所想的那樣激進。”
【辭舊迎新：2016年美元牛市將何去何從？】
如今，2015年已經過去，但新的問題也隨之而來——過去整整一年半的加息呼聲已經推動美元強勢上攻近10%，在靴子落地后，究竟2016年美元還有沒有強勢上漲的空間？
值得一提的是，在美聯儲加息靴子落地后，隨著投資者對美元多頭持倉獲利了結，加上年底假日期間交投清淡，美元指數近期走低，12月以來的累計跌幅達到2%。瑞銀在其年度策略報告中表示，美元漲勢可能接近尾聲。初步加息后的上漲可能是美元最后一輪強勢，從購買力平價來看，美元估值似乎已偏高，而且一些美聯儲官員已對強勢美元可能影響出口和通脹表示擔憂。
此外，美元多頭仍需警惕歷史一幕重演——回顧20多年來的加息周期，美聯儲首次加息之后，美元指數未來四個多月幾乎都是呈現下行走勢；而美聯儲首次加息之后的一周時間，除1999年外，其余均是呈現下行走勢。
同樣的，自1994年以來的四次加息周期中，首次啟動加息之后的六個月時間內，做多美元指數的平均回報率為負3.70%。
在連續三年的上漲之后，隨著美聯儲加息一事靴子落地，基金經理們對美元后市看法也發生了改變。全球最大私人銀行瑞銀集團財富管理業務部門跨資產策略師James Purcell在近期發給客戶的報告中表示，美元已經沒什么上漲空間了。
新加坡家族企業Vulpes財富管理所有人Stephen Diggle表示，美聯儲加息的力度“不足以繼續推高美元”。斯坦福管理公司亞洲地區首席執行官Jason Wang則指出，要重新審視美元進一步走高的情況。此前該公司預計美元一季度會繼續走高。
不過，也有分析人士目前對美元過往加息必跌的魔咒不以為然。有分析師就表示，歷史經驗并不一定能夠說明問題，如今在全球仍在大寬松模式下美聯儲可謂是加息的獨苗，這與以往有所區別。
瑞穗銀行(Mizuho)外匯策略師張建泰在研究報告中表示，預計美聯儲加息后，美元指數升勢不會立刻停止。市場焦點可能會放在美聯儲加息路徑上面，美聯儲與其他主要央行貨幣的政策差異并未改變。
根據美聯儲公布的利率預期點陣圖計算，盡管鷹派有所退卻，但決策者依然預期明年會有四次加息至1.25%-1.50%。如果這一計算可靠，那么結合過去五次加息周期的經驗(從80年代以來美聯儲5輪加息周期的經驗看，每輪周期平均持續15個月，聯邦基金目標利率平均上調約300加息)，本輪加息周期的終點或在2019年，最終聯邦基金利率會達到3%-3.5%左右。
彭博社的調查顯示美元將會繼續上漲，路透社的調查也顯示，至少日元明年兌美元將繼續貶值。
華爾街高盛甚至將做多美元列為明年的頭號交易策略，該行分析師認為美國良好的復蘇進展終將讓美聯儲采取比市場預期更為鷹派的行動，而歐洲和日本經濟復蘇脆弱、通脹更低，意味著他們的央行將維持鴿派。預計到2017年年底前，美元兌歐元有望再升值20%。
“美聯儲與歐洲、日本央行之間的政策分歧將繼續成為2016年的主題之一。”高盛駐倫敦宏觀和市場研究聯席主管格薩拉里表示，匯率對于政策差異的壓力尤其敏感，盡管美元已經走強，但美元兌歐元和日元還有更大的升值空間。
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周一（1月4日），人民幣兌美元中間價調降96個基點，報6.5032元，上周五報6.4936元，收報6.4936元。連續第五天下調，創2011年5月25日以來最弱。離岸人民幣兌美元出現大跌逾300基點，跌破6.60，現報6.6020。 >>>詳細閱讀
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