例如蒙牛乳業(yè)2003年與摩根士丹利等的對(duì)賭協(xié)議即是分期進(jìn)行，第一階段約定了2003的業(yè)績(jī)對(duì)賭，然后再第二階段再以2004年至2006年三年內(nèi)蒙牛乳業(yè)的每股盈利復(fù)合年增長(zhǎng)率來(lái)約定。而2005年摩根士丹利與永樂(lè)家電的對(duì)賭則是一次性條件，以永樂(lè)2007年凈利潤(rùn)為衡量指標(biāo)。
兩種方式各有利弊，采用第一種方式，如果在第一階段的博弈出現(xiàn)了明顯的不可持續(xù)跡象，博弈的任何一方都可以終止博弈，以減少損失；如果成功則可以加大第一階段博弈的籌碼。不過(guò)，段文衛(wèi)認(rèn)為，經(jīng)常性進(jìn)行股權(quán)變更太復(fù)雜，成本消耗巨大，所以有人選擇一次性對(duì)賭。
此外，對(duì)賭還可分為現(xiàn)金對(duì)賭和股權(quán)對(duì)賭，在國(guó)外，股權(quán)對(duì)賭為多，而中國(guó)則出現(xiàn)了越來(lái)越多的現(xiàn)金對(duì)賭。
其實(shí)，在對(duì)賭協(xié)議剛剛興起的時(shí)候，中國(guó)的對(duì)賭也以股權(quán)為主，因?yàn)楣蓹?quán)上市后價(jià)值更高，也對(duì)外資PE更有吸引力。
但隨著人民幣PE的興起，股權(quán)投資行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈，搶奪項(xiàng)目嚴(yán)重，被投資企業(yè)有了更大話語(yǔ)權(quán)，不愿意出讓股權(quán)，尤其是個(gè)體老板更不愿意出讓股權(quán)。而且，在經(jīng)過(guò)一個(gè)個(gè)被奪權(quán)實(shí)際案例的“教育”后，中國(guó)的本土企業(yè)越來(lái)越明白控股權(quán)的重要性，更愿意用現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)姆绞健?/p>
不過(guò)，國(guó)內(nèi)的對(duì)賭協(xié)議較國(guó)外仍相對(duì)單一。通常采用財(cái)務(wù)績(jī)效(如收入、利潤(rùn)、增長(zhǎng)率)為單一指標(biāo)，以股權(quán)為籌碼，確定對(duì)賭雙方的權(quán)利和責(zé)任。但國(guó)外的對(duì)賭協(xié)議通常涉及財(cái)務(wù)績(jī)效、非財(cái)務(wù)績(jī)效、贖回補(bǔ)償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層去向六個(gè)方面的內(nèi)容。
中央財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院謝德明介紹，在非財(cái)務(wù)績(jī)效方面，國(guó)外的對(duì)賭協(xié)議還包括，若企業(yè)完成了新的戰(zhàn)略合作或者取得了新的專利權(quán)，則投資方進(jìn)行下一輪注資；在企業(yè)行為方面，投資者會(huì)以轉(zhuǎn)讓股份等方式激勵(lì)企業(yè)采用新技術(shù)。“除了股權(quán)外，管理層和投資方之間還會(huì)以董事會(huì)席位、二輪注資和期權(quán)認(rèn)購(gòu)等多種方式來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)賭。”
而在對(duì)賭協(xié)議的執(zhí)行上，目前國(guó)內(nèi)的PE已經(jīng)出現(xiàn)彈性。一名私募界律師介紹，現(xiàn)在被投資企業(yè)一般達(dá)到承諾業(yè)績(jī)的85%即可，投資機(jī)構(gòu)會(huì)給投資企業(yè)留出一定空間。
堅(jiān)守契約精神？
雖然海富投資和被投公司甘肅世恒的對(duì)賭條款被判無(wú)效，但僅就其判決結(jié)果看，二審判決其實(shí)是有利于海富投資的，其可以收回投資款的絕大部分(1885萬(wàn)元加上同期銀行存款利息)，挽回了投資風(fēng)險(xiǎn)。與相反地，法院支持補(bǔ)償條款，要求世恒賠償1998萬(wàn)元的結(jié)果相差無(wú)幾。
但從法理和示范效應(yīng)上說(shuō)，這一判決給市場(chǎng)起到了很壞的指引作用。北京大學(xué)金融法研究中心副主任、法學(xué)教授彭冰認(rèn)為，這會(huì)導(dǎo)致兩個(gè)后果——法院不尊重當(dāng)事人之間的契約自由，允許當(dāng)事人對(duì)自己的承諾反悔。
根據(jù)案件判決書，該案的爭(zhēng)議核心是約定的2008年利潤(rùn)不達(dá)標(biāo)時(shí)補(bǔ)償條款的效力問(wèn)題。
一審法院認(rèn)為，該條款違反《中外合營(yíng)企業(yè)法》關(guān)于利潤(rùn)按出資分配的強(qiáng)制性規(guī)定而無(wú)效。
二審法院則認(rèn)為，該約定并不違反利潤(rùn)分配的規(guī)定，但是違反了投資領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的原則，投資者不論被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?nèi)绾�，均能取得約定收益而不承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)，是“名為聯(lián)營(yíng)實(shí)為借貸”，此約定無(wú)效，出資中作為資本公積的部分應(yīng)當(dāng)如數(shù)退還，加收同期銀行存款利息。
“實(shí)際上該約定并非保底條款類型的約定，而是對(duì)增資定價(jià)的補(bǔ)償條款。該條款并非一般的保底條款，因?yàn)橹患s定了某一年的具體利潤(rùn)指標(biāo)，對(duì)其他年份沒(méi)有約定。因此，投資者顯然并非不承擔(dān)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)——其他年份如果經(jīng)營(yíng)虧損，投資者是不能獲得補(bǔ)償?shù)摹＿@樣的條款不符合名為聯(lián)營(yíng)實(shí)為借貸的定性。”彭冰說(shuō)。
彭冰認(rèn)為，對(duì)賭協(xié)議的本質(zhì)是用附條件的階段性投資來(lái)解決信息不對(duì)稱問(wèn)題，商業(yè)上是有效的。從法律上來(lái)說(shuō)，只要雙方的約定不損害公共利益、不損害第三方利益、又不違法，就應(yīng)該有效�！逗贤ā返�52條規(guī)定的合同無(wú)效條件只有欺詐脅迫、惡意串通損害國(guó)家和第三方利益、非法目的、損害公共利益和違反法律強(qiáng)制性規(guī)定。名為聯(lián)營(yíng)實(shí)為借貸的約定，并不符合上述的任何一項(xiàng)條件。
比如PE在對(duì)國(guó)有企業(yè)投資時(shí)用陰陽(yáng)合同來(lái)騙取批準(zhǔn)；在不通知某個(gè)股東的情況下以其持有的股權(quán)作為對(duì)賭標(biāo)的；“公司法禁止發(fā)起人股份一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，規(guī)定在一年內(nèi)轉(zhuǎn)給PE就不行。”以上三項(xiàng)，彭冰認(rèn)為都不符合。
4月底，在溫州舉辦的“2012新形勢(shì)下金融法律制度改革論壇”上，與會(huì)者就此案進(jìn)行了激烈的討論，因?yàn)樗^“名為聯(lián)營(yíng)實(shí)為借貸”實(shí)際上觸到了一個(gè)當(dāng)前的敏感話題——變相的民間融資方式的法律效力，關(guān)系到金融改革之際的法律支撐。
論壇上，多位法律界人士呼吁，建立金融改革中的契約精神，因?yàn)榻鹑诋a(chǎn)品的本質(zhì)與核心就是契約，沒(méi)有對(duì)契約的尊重，金融不可能發(fā)展，因此立法、司法要引導(dǎo)人們對(duì)契約的尊重，而不是相反。
亦有律師提出，雙方在簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)，被投資方一定要做到和投資方的信息對(duì)稱，并且不要承諾可能完不成的目標(biāo)。
對(duì)于其他PE是否也可能陷入此類泥潭，劉陽(yáng)從律師的角度給出了實(shí)際的建議，“應(yīng)與目標(biāo)公司的原股東對(duì)賭，不要與目標(biāo)公司對(duì)賭，防止被認(rèn)定為借貸法律關(guān)系，被認(rèn)定為損害公司權(quán)益�！痹趯�(shí)際操作中，她也如此為客戶進(jìn)行操作。
劉陽(yáng)認(rèn)為，只要注意這一點(diǎn)，PE應(yīng)可以在一定程度上避免陷入同樣的法律困境。但彭冰認(rèn)為，是否和原股東對(duì)賭并不會(huì)影響合同的有效性。
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本文標(biāo)題：甘肅現(xiàn)首起PE對(duì)賭協(xié)議無(wú)效案例 源于信息不對(duì)稱
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