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    經歷了市場瘋狂擴容、交易熱度起伏波折、市場流動性拷問等一系列挑戰下，新三板仍然站在了多層次資本市場建設、市場化金融改革的前沿。不同的是，體量和規模已難再刺激和激發市場情緒，掛牌也不再是企業發展的目標。當投資回歸理性、發展趨于穩定、多方博弈加劇之時，新三板投資也將全面迎來2.0階段。

    中國版“納斯達克”遇挑戰

    僅從新三板擴容的勢頭來看，現在掛牌企業的增速已超市場預期。2014年底，新三板市場掛牌企業數量為1572家，至2015年年底時，掛牌公司家數增長至5129家。截至目前，新三板的掛牌公司數量已突破5500家，總股本逾3000億股。

    “與主板相比，新三板的層次低但基礎更穩固，可以認為它是孵化器、是蓄水池。”全國政協常委、上海市政協副主席周漢民在一次上稱，年內新三板掛牌企業數量有望突破1.2萬家，更多原本打算境外上市的公司會首選在該市場掛牌，新三板年內還將迎來傳統資本運作高手的大規模進駐，全民股權投資時代也將真正到來。

    然而，想要真正擔當起如納斯達克般的市場角色，新三板還需要面對更多的挑戰。

    周漢民表示，新三板市場年內將要面臨估值中樞的進一步下移，有造假行為的公司將開始出現“后遺癥”，此外不同市場間直接轉板的實現尚有難度，且流動性矛盾也較之前更為突顯。

    “今年第一周，新三板公司實際定增募集資金比2014年全年增長了10倍。但目前五千多家掛牌企業中，有一半企業仍是零交易，這是很尷尬的問題。我們對新三板有重大的期待，但是有合理的擔憂。”周漢民說。

    比挑戰更為嚴峻的，是快速崛起過程中市場需要避免的雷區和陷阱。

    天星資本主管合伙人蔡志明認為，偽新興行業為代表的“行業陷阱”，也是新三板面臨的主要問題。其還舉例稱，并非所有政府支持的行業都算新興行業，太陽能、風能等產業都曾因此問題，面臨過發展瓶頸。此外，技術陷阱、估值陷阱、財務陷阱、對賭陷阱、概念陷阱等都將成為新三板市場需要跨越的挑戰。

    “三板市場雖然玫瑰盛開，但是也是布滿了荊棘，目前可能還會存在很多陷阱。三板市場是價值突出的，同時風險也是存在的。這個市場需要成熟的機構投資者在里面游泳，沒有好的本領真的容易嗆水。”蔡志明表示。

    新三板陷“流動性之辨”

    在新三板發展所面臨的眾多挑戰中，尤以流動性問題最受關注，其中，新三板內大量無交易、無融資、無重組并購的“僵尸公司”，已經引發市場強烈關注和激烈爭辯。

    在這場爭辯中，較為積極的觀點認為，當前流動性問題是市場發展的必經階段，迅猛發展的新三板必然迎來大浪淘沙的內部分化，但并不妨礙市場發展勢頭。但也有較消極的市場觀點對發展趨勢表示擔憂，而擔憂的重點則直指新三板流動性、融資功能及監管現狀。

    周漢民就表示，造成大量掛牌企業沒有交易，首要原因是定價機制混亂、制度設計欠缺，“而我更擔心的是，針對該市場的監管力度還不夠。”

    興業證券場外業務部研究總監張仲斐則認為，當前新三板市場發展趨于穩定，企業及券商和機構投資者之間會出現多層博弈。但其也同時強調，如果市場流動性差，退出和變現的難度會加大，企業發行意愿也會有所降低，進而加劇流動性危機，形成一個負面循環的過程。

    對此，全國中小企業股份轉讓系統(下稱“股轉公司”)1月20日曾在官網發布文章回應稱，市場關注的新三板公司掛牌后無成交，主要由公司股份改制未滿一年、沒有可流通股份造成;同時，許多掛牌公司股東人數少、公眾化程度低，原股東為穩定股權結構不愿交易。股轉公司強調，新三板市場交易質量和做市業務目前穩步提升。

    對于如何解決新三板流動性矛盾，蔡志明認為，要解決新三板流動性問題，其核心并非是競價交易的推出、投資者門檻的降低，最主要的途徑是讓做市商效率發揮到最大程度，做市不能簡單類比低成本進、高價格賣的自營業務操作，而是要發揮出定價和激活流動性的作用。

    蔡志明還表示，做市商是流動性的提供者;但目前市場上的做市商和掛牌公司，數量上并不相稱，圍繞著做市商制度進行創新和突破，將有利于進一步解決流動性的挑戰，并助力新三板市場流動性超越滬深交易所。

    新三板投資2.0階段

    對于當前流動性挑戰的分歧以及新三板內部掛牌企業分化的趨勢，也讓曾經情緒高漲的投資逐漸恢復冷靜。

    “很多投資機構在新三板出來后就開始做項目清理，把所有上不了主板和創業板的項目，都拿去上新三板。”東方富海合伙人陳伊瑋就透露，新三板流動性目前承壓，投資企業掛牌后或難以立即退出，但伴隨機制的逐步完善、流動性難題最終會解決，并且也可以利用并購機會尋找退出機會。

    更為重要的一種趨勢，是投資邏輯的轉變。

    炒作改革預期，曾是新三板去年最為重要的投資邏輯之一。蔡志明舉例稱，去年一季度末市場普遍預期下半年會推出競價交易，從深層次思考，市場容量不充分、市場基礎設施建設不完備時，并不適于推出競價交易。但另一方面，在當前的市場容量下，圍繞做市商流動性供給的制度配套，則迫在眉睫。

    與此同時，伴隨投資的理性回歸，掛牌和做市企業基本面的重要性日益突顯。

    興業證券場外業務部做市業務負責人唐聞濤認為，在討論新三板企業融資難的同時，應更多從企業自身的情況出發，包括企業發展規劃和融資需求，以及前述規劃和需求是否能被資本市場認同。同時，企業發展預期是掛牌企業能否順利融資的重要條件。

    張仲斐也表示，新三板企業在推進融資的過程中，除了受市場流動性、貨幣政策等宏觀環境影響外，未來最重要的因素將落腳在企業基本面和業績問題，“市場回歸理性，融資需要有合理定價;要給資本市場明確的預期，并且前幾次融資時的業績兌現不能偏差很多。能夠做大的企業，市場會給與進一步的認可。”