在經濟增長和中報業績的內憂與歐債危機的外患共同打擊下，滬深300指數下跌超過4%，與深處歐債危機核心的西班牙和希臘跌幅相若，遠遜于其他金磚各國。
經濟展望：企穩的信號
7月公布的2季度宏觀經濟數據在市場中產生了較大的分歧，大家對GDP與發電量、投資與中長期信貸等似乎并不一致的數據都十分困惑，我們認為當期數據的絕對值已成過去，再對此反復糾結意義不大，關鍵是把握未來的相對變化趨勢，7月匯豐公布的PMI數據顯示經濟正在企穩回升，由于匯豐PMI指數側重于中小企業，因此我們認為政策效果已經在需求層面產生積極作用，隨著3季度出口旺季的到來和投資的陸續啟動，2季度經濟增速成為本輪下行周期的底部應該較為確定。
關于房地產：成交有望繼續回暖
由于經濟疲軟導致央行在一個月內兩次降息，房地產銷售回暖的趨勢卻因此得到加強，一線城市火爆的銷售引發了房價反彈的預期，國務院等部門數次緊急喊話加強調控，并派出督查組兵分八路對16個省市的房地產調控進行調查，防止史上最嚴厲的房地產調控最后功虧一簣。
我們認為房地產的價格最終取決于供求，過去一直以來的調控從來都是在限制需求，雖然對短期壓力的緩解有較大的幫助，但是最終房價的平抑力量必須得來自供給的大幅增加，遺憾的是自2000年以來土地出讓增速只有商品房銷售增速的一半，自2004年以來土地出讓面積就沒有增長，但是同期商品房銷售面積卻增長了187%。即使假設2.0的容積率，截止2011年底累計出售的41億平米的土地折算大概只有80億平米的建筑面積，而同期實現的房地產銷售面積累計為70億平米，剩下的存貨只夠市場一年的住宅銷售，當然其中可能忽略了沒有計入的其他各種形式的土地轉讓，或者低估了出讓土地的容積率，但是我們相信即使考慮進去，相對于目前51%的城鎮化率水平和未來巨大的發展空間，房地產未來幾年供不應求的格局依然成立的結論應該是非常可靠的，這也正是開發商囤地和投機炒房屢禁不絕的根源。因此未來的房地產調控在供給面這塊除了加強保障房的建設外，還需加大商品房土地的供應，只有改變供求關系，才能從根本上扭轉市場預期，從而遏制囤地和投機炒房行為。
短期來講，嚴厲的新一輪調控會穩定市場預期，恐慌性剛需有望合理延后釋放，但是在開發商高周轉的策略和房貸利率下行的背景下，我們堅持認為隨著下半年推盤量的大幅增加，房地產成交有望繼續回暖。
人民幣匯率：保持相對平穩水平
過去一個月來人民幣匯率貶值預期持續發酵，引發市場資本外逃的擔憂，從而使人民幣資產價格承壓。自2005年匯率改革以來人民幣兌美元名義匯率上漲超過30%，考慮到通脹因素，實際人民幣匯率升值估計更高，從而導致貿易順差占GDP的比例從2007年的最高點8%下降到現在的2%，人民幣匯率現正處于均衡水平已成為當前市場的一個共識。
我們認為人民幣匯率不存在顯著的貶值空間，其一是人民幣匯率我國內外經濟失衡的一個重要因素，人民幣匯率的持續貶值會鼓勵出口部門的發展，不利于中國經濟結構的轉型;其二是現在全球經濟增長疲軟和歐債危機的悲觀情緒籠罩市場，人民幣匯率對全球經濟再平衡具有重要的意義，人民幣匯率的持續貶值將引發國際政治對抗，損人不利己的政策不會受到市場的歡迎，預計也不會成為中國決策層的一個選項。人民幣兌美元可能會擴大波幅，但整體會保持相對平穩的水平。
企業盈利：盈利預期下調本月結束
近幾周一連串盈利預警和相關股票股價的重挫說明，市場對企業在經濟減速的環境中它們的業務所受到的打擊程度感到意外。從電信到航空航天，從零售到房地產，各行業都普遍感受到業務下滑之苦。所幸的是目前經濟領先指標顯示宏觀經濟正在企穩回升，工業企業利潤增速的跌幅也在收窄，同比增速從5月的-5.3%反彈到6月的-1.7%。PPI-PPIRM走勢也預示下半年企業利潤增速反彈在即。
從過往經驗來看，市場年初的盈利預測是否高估與GDP增速的變化方向高度相關。06-07年經濟增速逐步上升，實際盈利不斷超年初預期。08-09年經濟增速下行，實際盈利低于年初市場預期，10年GDP增速重新上行，實際盈利又超年初預期，11-12年GDP進入下行周期，實際盈利11年是低于市場年初預期，今年預計也不能例外，今年以來滬深300指數盈利預測較年初已經下調10%左右。目前市場一致預期明年GDP增速8.4%，高于今年8%的水平，如果過往經驗仍然保持有效，那么明年真實業績應該會超13年初市場的盈利預期。
我們將各年當期的盈利預測變化趨勢進行了分析，在有市場盈利預測數據的7年中，一路下調的只有2008年，我們認為隨著下半年經濟的緩慢復蘇和通脹形勢改善，今年以來的盈利預測變化趨勢會與2009年類似，在中期業績報告結束之后，盈利預測會緩慢筑底回升。
我們仍然維持中期策略全年滬深300指數盈利增長10%的觀點，現在市場一致預期16%的增長仍有小幅下調的空間，預計下調進程會隨著中報披露結束而結束，之后隨著經濟復蘇的確定而重新上行。
估值：歷史最低
自今年5月市場開始調整以來，目前滬深300指數今年動態PE跌到8倍，非金融行業今年動態PE跌到12倍，均處于歷史最低水平。市場爭議整體估值較低是因為銀行板塊6倍的估值拖低所致，或者說賣方關于今年的盈利預測過于樂觀，我們將滬深300成分股中的銀行股剔除，同時利用靜態估值的方法進行比較分析(用當前市值除以去年的財務數據)，我們發現除銀行外滬深300當前的靜態PE較08年谷底高10%，靜態PB較08年谷底高5%。考慮到08年滬深300扣除銀行后實際凈利潤是下降30%，今年即使按照市場預測中的悲觀情景扣除銀行后滬深300整體凈利潤是下降5%左右，所以實際動態估值水平應該低于08年谷底的水平。在剔除兩桶油、中國神華(601088)和中煤能源(601898)之后，滬深300非金融行業當前的動態PE較08年谷底要高10%左右，同樣，由于08年下半年非金融行業的利潤如航空有色大幅虧損所帶來整體業績的大幅下滑，剔除兩桶油和煤炭行業之后滬深300指數非金融行業的實際凈利潤08年是同比下降45%，所以當前滬深300指數剔除兩桶油和煤炭之后的非金融行業的實際估值水平是遠低于08年的谷底水平的。
我們通過將滬深300指數的股息收益率與國債收益率比較發現，當前的股息收益率已經超越3年期國債收益率水平，也超過了08年市場谷底的水平，略低于10年期國債收益率水平，考慮到下半年可能還會有一次減息，10年期國債收益率預計還有進一步下行的空間，因此當前股票市場的股息收益率相對于國債還是非常有吸引力的，畢竟企業利潤未來3年或者10年不增長的概率還是非常低。
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本文標題：A股迎來價值投資元年
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